抄底百度的時候到了嗎?

本文來源:36氪

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作者:劉一鳴

百度的投資者,可能已經對各種負面新聞感到厭倦。

從魏則西事件開始,再到陸奇離任,百度猶如一艘四處漏水的船,大部分人都在等著它沉沒的一天。

人們口中的「BAT」,也實質變成了「AT」,百度市值與阿里、騰訊已經不在一個數量級。

百度只有362億美元,而阿里和騰訊在4000億美元上下。

如今,百度市值還被美團和京東超越,不僅不保第三,更是需要與拼多多爭搶第五的位置。

不用說,還有沒上市的螞蟻金服和字節跳動。

抄底百度的時候到瞭嗎?

兵敗如山倒。

1年前,即使最悲觀的券商分析師也很難預料到,百度會從800億美元市值跌到300多億,「跌出了一個拼多多+小米」。

2018上半年百度還有20億淨利潤,到了2019年上半年,就只有3億。

上一次低於這一數字的上半年淨利潤,還是在百度2010年的時候。

抄底百度的時候到瞭嗎?

經歷了一系列悲觀的預測,百度終於在今年Q2公佈了一點點令人欣喜的結果,盤後股價立即上漲逾8%。

其實百度Q2財報喜憂參半,但資本市場給予了熱烈回應,說明不少投資人都在想著抄底。

本著「瘦死的駱駝比馬大」的想法,我們來粗略分析百度各分部的價值。

百度還有哪些底牌?

百度這樣多年壟斷搜索入口的公司,就像占著石油一樣,錢是源源不斷的。

自谷歌離開中國後,自身業務一直沒有面對太大的競爭,所以帳上一直趴著很多錢。

百度的商業模式是核心搜索業務充當現金奶牛,再去投資新業務,包括內部孵化或者對外投資。

第一,我們需要考慮對外投資。

首先看上市公司,這方面百度有兩張王牌:愛奇藝和攜程。

截止2019年8月27日,愛奇藝市值為132億美元,攜程為177億美元。

百度在愛奇藝占股56.7%,價值為74.8億美元;在攜程中占股19%,價值為33.6億美元。

由於愛奇藝在財務上已經並表百度,需要加一個80%的控股公司折讓(Holding Company Discount),這部分共有94億美元。

另外,在百度公佈的長期投資(Long-term investment)中,這一部分包括了大量對外股權投資,用公允價值計量或者權益法計算。

權益法即是指,在投資以初始成本計量後,在投資持有期間,根據被投企業價值的變動,來調整投資的帳面價值。

據百度Q2財報,長期投資共計122億美元,這部分包含了攜程(持股19%)、戰略投資工業富聯(3億人民幣)、戰略投資中國聯通(70億人民幣)等;以及百度在一級市場投資的眾多項目,包括威馬汽車、貨車幫、新潮傳媒、Grab、網易雲音樂等,百度還在今年8月投資了知乎,這筆交易將體現在Q3財報的本項目中。

減去攜程部分,這部分共計88億美元。

第二,看百度所持有的淨現金(Net Cash)。

由於搜索業務是現金奶牛,所以百度擁有大量帳面現金和理財產品等等。

從資產負債表端看,淨現金是總現金減去負債總額,大致等於現金及現金等價物(Cash and cash equivalents) 短期投資(Short-term investment)-客戶預付款和存款(Customer advances and deposits)-短期債務(Short-term debt)-長期債務(Long-term debt),計算下來這部分有100億美元左右。

所以粗略估算,以上兩部分相加就有282億美元,而百度目前的市值只有362億美元,這意味著百度的核心搜索 Feed業務,以及之前投入巨資弄的自動駕駛、人工智能操作系統DuerOS等等業務,僅值80億美元。

如果把自動駕駛和AI項目的價值都算成零,80億美元市值都歸為核心搜索 Feed業務,並且此業務的淨利潤(Net-profit)按照摩根大通(J.P.Morgan) 2019年的全年預測值(24億美元)倒推,則目前的PE僅有3.3倍。

(註:PE=市值/淨利潤)

這個數字令人驚嘆——百度搜索這麼不值錢嗎?

在各行各業的PE中,傳統銀行業是最低的行業之一,但中國銀行(3988.HK)的PE也有4倍,美國銀行(BAC.N)有9倍;在石油這種傳統成熟行業中,例如中國石油股份(0857.HK)為11倍,埃克森美孚(XOM.N)有16倍。

在傳統零售業中,沃爾瑪(WMT.N)有25倍、可口可樂(KO.N)有33倍。

更不用說高估值的互聯網行業,亞馬遜有72倍,騰訊和阿里都有30倍。

抄底百度的時候到瞭嗎?

很明顯,百度被資本市場「拋棄」了。

百度能值多少錢?

「很多投資人都認為百度被低估了,但是也不敢買。」一位券商TMT研究主管對36氪說。

投資者不敢買的核心原因,還是百度的「現金牛」業務出現了問題,並且看不清未來。

多數巨頭都是擁有一個或兩個「現金牛」業務,來給其他新業務供血,比如亞馬遜通過電商業務來養雲計算,阿里通過電商業務來養移動支付等等。

百度也一直是這麼做的,搜索業務猶如石油可以「躺著賺錢」,大肆在O2O和自動駕駛、人工智能上撒錢。

雖然O2O失敗了,人工智能的成效短期看不到,但百度的市值並未受到致命影響,真正帶來致命一擊的是「現金牛」業務出現了崩塌。

自2017年Q2開始,百度將財報的披露口徑分成了兩個部分,即百度核心(Baidu Core)和愛奇藝(iQIYI)。

據百度2019Q2財報,百度核心的收入同比下滑2%,這部分歸屬於百度集團的淨收入更是同比下滑了54%。

在J.P.Morgan對百度業務的預測中,百度核心2019年總營收將呈零增長。

抄底百度的時候到瞭嗎?

▲數據來源:J.P.Morgan

抄底百度的時候到瞭嗎?

除營收放緩外,百度的淨利潤率在過去3個季度內也急劇下降,原因是開始實施積極的投資計劃。

百度為了自救,希望把人工智能的技術投資,和視頻平台的內容投資結合起來。

百度在今年Q1錄得5千萬美元淨虧損,但在Q2扭轉局面,讓淨利潤重新為正(3.5億美元)。

抄底百度的時候到瞭嗎?

但Q2的改善來源於嚴格的成本控制,2020年的盈利增長很難依靠成本優化來驅動。

百度核心業務的廣告收入,在Q2已經同比下滑了8%,據J.P.Morgan預測,這一數字在Q3將繼續下滑(-12%)。

百度集團財報中的營收增長數字,全靠愛奇藝撐著。

J.P.Morgan的分析師認為,驚訝於百度將經營策略從用戶增長轉變為優化成本結構,並且將2019年的投資預算做了大幅修改,這似乎是在慘淡的Q1財報之後發生的。

如何給一家處於劣勢的互聯網公司估值?

相比於財務數字,可能信心更為重要。

大部分券商對百度都使用了分部加總估值法(Sum of the parts valuation),這是一種給多元化控股公司估值的常見方法,即將公司同時經營的不同業務,分別選擇合適的估值方法估值,再根據持股比例加權匯總。

在摩根大通和華興證券的預測中,都給了百度核心業務10倍PE,使這部分的估值變高為244億美元。

他們估算的結果類似,在425-460億美元區間,股價看漲到每股115和121美元。

抄底百度的時候到瞭嗎?

▲數據來源:J.P.Morgan

抄底百度的時候到瞭嗎?

▲數據來源:華興證券

德意志銀行和中金公司都給了百度核心業務15倍PE,使其估值變高在260-280億美元區間。

他們認為百度的整體估值可以看到400-500億美元區間。

抄底百度的時候到瞭嗎?

▲數據來源:德意志銀行

抄底百度的時候到瞭嗎?

▲數據來源:中金公司

值得注意的是,在各家券商的估值模型中,百度的無人駕駛和人工智能業務的價值都是零。

「這些業務都太遠期了。」一位券商TMT研究主管說,「目前資本市場關心的是,明年在線廣告市場能否回暖?字節跳動又會搶走多少?」

如今,百度管理層在各種場合都越來越強調構建其內容生態系統,即百家號、智能小程序、百度托管等等,不過此舉已經有點晚了。

字節跳動定下了2019年1000億的營收目標,這里面很大一部分是搶百度的地盤;業務上入侵百度腹地,於3月開始做站外搜索,8月投資互動百科,與百度的對抗進一步升級。

抄底百度的時候到瞭嗎?

在紐約大學Stern商學院金融學教授達莫•達蘭的估值方法論中,對成熟型公司和衰退型公司區分在於,如果一家公司的大塊價值來源於現有資產,較小部分來源於增長型資產,那麼它屬於成熟型;衰退型則是幾乎沒有價值來源於增長型資產。

一種常見的情況是,衰退型公司從資產剝離中得到的價值,要高於這些資產處在公司內經營的所帶來的價值。

目前來看,百度所持有的長期股權投資(包含攜程等),和控股並表的愛奇藝,其價值相加還未超過百度的總市值,所以把百度歸為衰退型公司還為時尚早。

但衰退型公司最常見的兩個早期信號在百度身上都發生了。

一是在較長時期內,無法增加收入,缺乏生機,百度核心(搜索和Feed)業務已經連續3個季度增長嚴重下滑;二是頻繁的資產剝離,當衰退型公司的某些現有資產對其他人更有價值時,資產剝離便是最優選,這還可以減輕母公司的債務壓力。

縱覽整個企業生命周期,最難估值的是處於兩端的公司——年幼公司能否兌現高增長承諾?

衰老公司能否挺過日益惡化的經營狀況,重現生機?

不過,極少有公司會真正倒在輿論和公關危機面前,只有在戰略、產品、組織文化等一系列節點上出現系統性風險時,才會被擊垮。

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