本文來源：悅濤(微信id：shenzhenjingji)
作者：悅濤(中國財經專欄作家)
今年初(2017年)的萬達年會上，王健林說：「你們把商業地產改去得了，別再當地產商了，啊~」
本月(2017年7月)，600多億萬達資產包被老王閃電甩賣。
萬達模式，中國所有地產商的模式，都必須建立在不斷擴張資產負債表之上，做大資產，加杠桿，再做資產再加杠桿，循環擴張。
王健林反過來了。
賣資產、去杠桿。
看看老王甩賣的資產：
13個文旅城（91%股權）+77個酒店；
總價637.5億元；
文旅城總建築面積近6000萬平米、可售建面近5000萬平米、可售貨值7700億元；
老王對外表達：三贏。
給出的最大理由是：要輕資產上市。
然而是說不過去的。
如果 1、他不差錢 2、資產值錢，完全可以萬達集團搞個殼公司把地產放進去。
畢竟萬達集團下面已經有了那麼多子產業。
資產折價大甩賣，對萬達來說只說明兩個問題：
1、差錢。
2、資產不像想像中那麼值錢。
悅濤這兩天好好看了看萬達模式，覺得這麼去杠桿下去，萬達不會更輕鬆，只會面臨更兇險的處境。
重資產、高杠桿、多元化的模式，狂飆突進的過程中來了個急剎車，金融卡貸就是拿去了安全帶。
首富急需一個安全氣囊：A股。
一、海外投資是壓垮王健林的第一棵稻草
高層在警示：不要用國內的負債去搞海外的資產。有本事海外掙錢國內花。利潤寄回來。兒行千里母擔憂。
負債率不是全部。
萬達集團是個航母，旗下萬達商業、文化、網絡、金融四大產業。萬達商業地產只是其中一塊。
萬達集團的總負債，是個謎。文化、網絡、金融，以及海外投資，現階段，都已經燒了很多錢。
單看萬達商業，負債率跟國內上市房企差不多。恒大、融創，也都滿血融資。
萬達不一樣：往海外砸了太多錢。
據澎湃新聞統計，萬達在海外的投資總額已近2500億元。
乖乖，一年往海外砸500個億。今年初萬達開年會時，王健林還表示：堅持國際化。
首要目標是拿下印度和巴黎的文旅項目。
也就半年時間，不但海外的不要了，連國內的13個文旅城都閃電甩賣。
形勢陡變。網上傳出萬達集團6個境外項目，被最高層點名嚴肅處理，銀監會牽頭卡脖子。
不能從境內融資，也不能賣給境內企業。
現在萬達資產甩賣回流600多個億，13個文旅項目和77個酒店不需要自己再砸錢，還直接甩掉了400多億負債。按理說債少了，現金流大幅改善了，可以繼續搞投資。
但老王沒有留著，表示這些錢馬上還貸。
恐怕那2000多億海外投資，已遭逼債。兜兜轉轉，都是銀行的錢。
但這些投資的東西，一不能實現現金回流，二不能增值變現。
很多資產一賣就虧，因為賣不出投資成本價，首富為了把錢投出去，不計成本。
對國內銀行來說：遠看是資產，近看是窟窿。
對首富來說：勒緊褲腰帶，先過政治關。
二、現金流是第二棵稻草
萬達的負債很高。比負債更可怕的是和負債不匹配的資產和現金流。
王健林創業半生，都在追求一個「穩定」的模式。終極目標，就是有穩定的、高枕無憂的現金流資產。
2000年萬達轉型搞商業，就是這個目的。因為老王覺得搞住宅，沒項目開發就沒錢了；商業搞起來坐地收租，萬年大計。
後來的路子，證明王健林超強的執行力，萬達廣場鋪了全國200多家。
但實際上是以賣養租。通過廣場投資低價拿地，周邊開發住宅回籠資金，養自持物業。
王健林把這種模式叫「現金流滾資產」。
最後發揚「清華北大不如膽子大」的精神，搞投資回報期更長的文旅、搞酒店。
老王應該是把這些自持項目當成萬年大計來看的，雖然投資大、周期長、回報低，但放在自己手裡，長期做地主。
每個萬達廣場配套的銷售型物業：住宅、寫字樓、公寓、商鋪，快速周轉，作為短期現金流來源。
這種模式的核心能力：1、低價拿地；2、大量融資；3、快速去化。
銷售型物業的高溢價和去化率決定萬達的現金流能力和利潤。
這麼多年過去，和萬達巨量的投資、成本、負債相比，現金流還是太少了。
▼萬達商業招股說明書
圖中可見，萬達商業經營進的錢、投資花的錢、以及融資進的錢。高度依賴融資支撐現金流。
近兩年由於住宅市場的火爆，經營現金流會更好看一些，但是萬達的巨量投資資產，需要持續投資燒錢。在海外砸的錢比國內還多，至少比萬達商業地產這塊的投資支出多。
萬達的優勢是兩個：1、低價拿地能力；2、自持和銷售的平衡。
如果不能通過做大資產增加融資，而現金流又跟不上債務還本付息的節奏，那就只有一個選擇：繼續變賣資產。
為了維持擴張速度，萬達廣場近幾年採用了合作模式，也就是投資人出錢，萬達建設和管理。相當於不從銀行貸款，做成一款大眾、機構可參與的投資產品。
王健林說：
「我從事地產行業28年，再兩年就30年了，被調控了十來次。中國地產好年景沒有持續四五年的時候，基本上三年左右來一回調控。
行業周期性太強，造成現金流不穩定，預期也容易經常發生變化。其次更重要的是萬達已經可以靠品牌掙錢了，
過去靠賣住宅、商鋪的錢來建萬達廣場，現在設計經營就可以分得很大一杯羹，何樂而不為？」
現在的問題是，萬達甩賣文旅城之後，手頭可快速周轉的銷售物業大幅減少。現金流必然大受影響。
2016年萬達商業租金收入近200億，扣成本後的利潤尚不知。假設未來這塊能像老王說的到300億+，利潤也有保障。
然而上面還有個萬達集團。海外每一分投資都對應著負債或者投資人。
這恐怕是最大的麻煩。
現在的環境，不能變現回流，就相當於失去流動性。會讓萬達集團的資產和負債失衡。
這就說到對萬達集團長遠發展非常致命的一點：
三、多元化是一棵看不清的稻草
萬達的多元化，太牛了。
可能覺得自己有能力，也可能是缺乏安全感，一直尋找新大陸。
做文化，做電影，做百貨，做旅遊，做網絡，做金融……
萬達目前的多元化業務，可以分成：線上、線下、海外。
這些多元化嘗試有幾個共同點：
1、幾乎都是依附於萬達廣場。
和王思聰的最大區別。國民老公是另開地盤幹，還幹得不錯。
2、不管線上、線下還是海外，都是重投資類型。
需要持續投入，才能建立行業地位、護城河。簡單說就是用錢砸死你。
但是，太長的回報期和不確定性，既影響現金流，也影響融資。
現在，去土地就是去杠桿，去杠桿就是沒有能力繼續投入，沒有能力繼續投資的時候，其中部分的不良資產屬性會暴露出來。
人、錢、對的事情，三條要素，缺一不可。王式投資，目前除了萬達廣場外，還很難說其他業務是對的事情。因為還沒得到自我造血的驗證。
所以，王健林急了。
王健林對萬達網絡總裁曲德君說：
你誰都可以忽悠，你別忽悠我。他們說收入、利潤目標是經過精確計算的。我說好，我考核你們的目標，在你們上報的基礎上再給你砍一半作為考核目標。所以要確保把今年任務完成，只要今年任務完成，明年整體盈利就靠譜了。
萬達網絡已經換了3個CEO。
老王也是有點怕了。怕錢砸水漂，怕下屬忽悠：哥，業績給你砍一半，咱一定完成行不？
四、豪賭：上市是一棵救命稻草
有人會說：把爛稻草砍了，剩下的不就是優質資產了麼？
可惜，問題沒那麼簡單。每一分投資，都對應著債務。砍掉投入，債務怎麼辦？對應的資產都賣掉能否清償債務？賣給誰？
繼續投資，至少可以說：將來很值錢。
王健林的構想是：
「所有併購一個特點，併購完了以後，一到兩年之內，資本化，資本化之後，併購的錢都會拿回來，不會一個勁負債。」
收購傳奇影業之後，王健林說：
「我們現在買了傳奇回來，我們兩個月前搞私募，拿了158億，比併購錢還要多，去掉稅收以後，等於把這次併購的錢全部拿回來，我只是稀釋我影視產業一點點股權，所以沒有什麼負債。」
但是這些輕鬆背後，也是沉甸甸的壓力。
收購傳奇影業的萬達影視，在融資推薦書裡向股東承諾：
「一年內沒有完成上市，萬達會以15%的回報率從投資者處回購」。
王健林在2016年曾打算將萬達影視以372億元的價格，裝入到萬達院線（後更名為萬達電影），但泡湯了。目前正重啟第二輪。
更大體量的萬達商業，在2016年9月從港股私有化退市時，在《萬達商業私有化投資基金推介說明書》裡承諾：
如果私有化完成兩年後未完成A股上市，萬達集團或其指定第三方提供10%每年（單利）回購 （由萬達集團提供回購保證）。如未能成功IPO，扣除各項稅費後，投資者預期可獲得最高不超過 5.5%的收益。
若萬達商業成功私有化之後，未能如約在國內實現上市，萬達集團將會以每年10%向基金回購全部股權，費用前總回報約為20%。
萬達的各類資產，已經被打包成一個個債務化的投資產品。
這時，就接近一場豪賭了。
賭局的終點，是一場規模龐大的「債轉股」。
股東，是A股股民。
清華北大，不如膽子大。
