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作者：田軒
這兩天，手機被瑞幸事件占領了約80%的屏幕空間，大多是深挖瑞幸商業模式、或是財務造假背後資本炒作的內幕……
不過，在瑞幸事件刷屏兩天後，我覺得所有正常人和非正常人所能說的話，成千上萬的公眾號們已經說得差不多了。
所以，今天咱們換一個角度，談一談對於瑞幸造假，中國資本市場應該進行的反思。
01.為做空者「正名」
首先，我們把瑞幸事件做一個簡單的還原：
4月2日，愚人節後的第一天，瑞幸咖啡上演了一出史無前例的自爆——直接公佈一份「偽造22億元交易」的內部調查報告。
隨後股價以最快速度閃崩，40分鐘5次熔斷，股價暴跌78%，逾300億市值蒸發。
這場調查的導火索，就是1月31日，被稱為中概股殺手的做空機構——渾水（Muddy Waters Research）發佈的匿名做空報告。
報告人聲稱，他們雇傭了92個全職和1400多名兼職調查員，收集了25000多張瑞幸咖啡小票，總共錄制了11260小時視頻，包括「620個直營店，981天營業日的全部營業時間監控錄像」得出結論瑞幸去年三四季度分別虛報銷量 69% 和 88%。
接下來，瑞幸咖啡可能面臨投資者的集體訴訟以及美國證券交易委員（SEC）的巨額罰單，甚至摘牌走人。
事後復盤來看，瑞幸的這次暴跌與渾水的沽空可能並沒有直接關聯，暴跌的導火索應該是4月2日晚瑞幸自曝的公司財務造假。
但無論如何，渾水所扣下的扳機無疑是使瑞幸這次被「爆頭」的主要原因之一。
渾水，這家被稱為「做空中國近十年」的「中概股殺手」，再一次成功獵殺中國公司。
既然被稱為中概股殺手，那瑞幸顯然不是第一家遭渾水做空的中國公司。
2010年成立的渾水公司，做空的上市公司涉及全球各國，其中有18家都是中國企業。
成立之初就專攻中概股的渾水，先後做空了東方紙業、綠諾國際、中國高速頻道、多元環球水務、嘉漢林業、分眾傳媒、新東方、網秦、展訊通信、輝山乳業等公司。
細數渾水公司做空的這些企業，大多數公司最終都走向了退市。
2010年綠諾國際在渾水發佈做空報告23天後從納斯達克退市；2011年中國高速頻道被渾水做空後也慘遭退市……
除此之外，也有個別比較「幸運」的企業——分眾傳媒在退市後又借殼上市A股；新東方絲毫沒有受到做空報告的影響，在短暫的波動後重新升勢。
當然，渾水也不是唯一一家令中國公司膽寒的「禿鷲」公司。
另一家比渾水更「資深」的做空機構香櫞（Citron Research）從2006年開始對超過20家中概股公司發動做空攻擊，其中16家股價跌幅超過80%，7家已退市。
因為港股、美股完善的做空機制，同時又沒有漲跌停板的限制，做空引導的暴跌常常能在一天之內使得上市公司市值輕輕鬆松腰斬，這背後是巨大社會財富的幻滅。
於是，類似渾水這樣的做空機構，在傳統道德范疇上，常常被形容為陰險的毒蛇、貪婪的禿鷲、恐怖的魔鬼。
上市公司懼怕空頭、股民痛恨空頭，甚至不少國家政界領袖也對空頭咬牙切齒：著名金融大鱷索羅斯，1997年開始做空泰國貨幣，導致泰國官方外匯損失慘重，繼而引發東南亞金融危機，馬來西亞央行幾乎破產。
時任馬來西亞總理的馬哈蒂爾痛斥索羅斯是「強盜」，搶劫了馬來西亞幾十年發展的經濟成果。
那麼，被公眾比喻成烏鴉、禿鷲、鬣狗一類食腐動物的做空者，真的應該被譴責嗎？
答案是否定的。
有網友做過一個很形象的比喻：大自然的進化過程中，食腐動物雖然長相猥瑣、醜惡，但卻是不可或缺的一環——它們能夠促進優勝劣汰，能夠清潔環境、加速物質能量循環，讓生態環境保持平衡。
空頭在資本市場中的角色，也與食腐動物類似。
首先，根據我10多年來的研究，在促進企業創新的資本力量中，一個很重要的機構投資者就是做空者。
正因為有做空者在市場上像幽靈一樣的存在，它給企業的高管造成了很大的震懾力和威懾力，讓他們能夠更加兢兢業業地為企業的長期增長而努力工作，所以會加大對創新的投入。
「蒼蠅不叮無縫蛋」，蛋有了縫，就會很快腐敗。
蒼蠅的到來，只不過加速了腐化的過程。
即使沒有蒼蠅，蛋也早晚會臭的。
▲電影《The Big Short》劇照
其次，空頭的出手有助於讓資本市場以更小的代價恢復平衡。
空頭出動時，往往是經濟泡沫泛濫的時候。
如果在經濟泡沫不大時就被空頭刺破，危害往往較小。
美國的次貸危機，幸好有一幫空頭提前刺破，通過金融危機的優勝劣汰，美國經濟逐漸復蘇，股市走出十多年的長牛。
因此，在成熟的資本市場中，無論是做多，還是做空，都不存在善意和惡意之分，只不過是投資者對於上市公司估值和未來股價的不同判斷。
做空者不是活雷鋒，他們的目的也是為了逐利，但所作所為在客觀上淨化了資本市場。
做空與做多的機構力量，就像是維持資本市場生態平衡的陰陽兩極，相輔相成、缺一不可。
回頭看中國內地的A股市場，一是通過合格境外投資者（QFII）認證來限制外資流入，二是沒有成熟的做空機制（能夠融券的股票只有滬深300成分股，而且能夠借到的券量很少），無利可圖，做空者自然從不涉足。
然而，這並不是中國資本市場的幸運。
相反地，缺少完善的做空機制，讓A股將近30年活在「襁褓」之中無法自我發育，逐漸喪失價值發現功能，淪為坐莊者很大程度上可以為所欲為的「投機市」。
正如「金融大鱷」索羅斯在亞洲金融風暴之後說過的那樣：
「金融市場不屬於道德范疇，它有自己的遊戲規則。對於亞洲金融風暴，即使不炒作，它照樣會發生。縱觀很多國家資本市場及經濟的崩盤，而後一蹶不振，恰恰是因為做空者沒有參與的機會，導致做多者的信心和價值觀被完全顛覆所致。」
所以，請記住：做空機構不是青面獠牙的趁火打劫者，而是健康資本市場的「衛士」和「清潔劑」。
不論是先買後賣（做多）還是先賣後買（做空），都是股市交易機制的組成部分。
受傳統錯誤觀念影響，我們始終認為做空就是投機，就是製造風險。
事實上，沒有先賣後買的股市是一個存在嚴重缺陷的股市。
我們應該而且必須為做空者「正名」。
02.如果瑞幸事件發生在A股會怎樣？
瑞幸咖啡財務造假的事，也驚動了中國證監會。
「證監會發佈」官方微信於4月3日下午14:36發文，對瑞幸事件表示「強烈譴責」。
沒想到，一條義正言辭的官方發佈，評論區瞬間變成了「大型翻車現場」。
的確，相比A股的康美藥業、康得新造假，瑞幸的把戲真不算什麼。
失真、造假、欺詐這些詞匯，對於中國資本市場來說也並不罕見。
如今，科創板大刀破斧推行註冊制，首先要面臨的第一個問題，也是對於「持續監管」水平和能力的考驗——基於中國資本市場現狀，對於企業和中介機構的欺詐，是否具備有效的法律可以制約？
先來看看大洋彼岸我們對標的國度。
作為最典型的註冊制國家，美國用80多年的時間，已經探索出一套完備的制度體系。
其中，在懲處追責方面，美國注重嚴刑峻法、集體訴訟和公平基金，讓財務造假公司付出慘痛代價：
在美國，對財務造假者可處以500萬美元罰款和25年監禁，不亞於持槍搶劫等惡性犯罪。
因為對欺詐行為給予嚴厲的刑事制裁，絕非罰款了事，因此對欺詐者起到了極強的威懾作用：比如眾所周知的安然事件，始作俑者在四年時間里「只是」虛增了6億美元的利潤，便導致公司破產，家財散盡，還要面對20年以上的刑期，只能在監獄里度過餘生。
而且，幫助造假的安達信會計事務所也賠得傾家蕩產，公司徹底倒閉關門，聞名世界的「五大」會計事務所變成了「四大」。
之後美國迅速出台了《薩班斯法案》，加大對公司管理層及白領犯罪的刑事責任——上市公司造假，公司高管個人將面臨10到20年的監禁以及100萬到500萬美元的罰款。
這一嚴厲的法案出台後，由於要求較高，令主動退市的企業大為增加。
再來看看我們自己。
除了缺失有效的集體訴訟制度，即使是於今年3月1日起正式實行新證券法，對於造假的懲罰力度也依然略顯「溫柔」：
對於欺詐發行新股的，新證券法的處罰分為已成功上市與未成功上市兩種，尚未發行證券的，處以二百萬元以上二千萬元以下的罰款；已經發行證券的，處以非法所募資金金額百分之十以上一倍以下的罰款。
對直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處以一百萬元以上一千萬元以下的罰款。
這樣的處罰，相比之前，確實在金額上有大幅度改善和增加，不過依然達不到威懾擬上市公司造假的效果。
因為企業一旦上市，圈到手的錢（按2019年上市198家公司，融資近2500億元的數據測算，平均每家公司首發融資達到12.6億元）可達10多個億，相比區區200萬元的罰款，這點成本幾乎可以忽略。
哪怕是頂格處罰，2000萬元占平均融資額的比例也不到2%。
而一旦能夠將「童話」說到上市之後，那就等於沒有任何損失了，因為面臨的處罰只是非法所募金額的百分之十。
就算是處一倍以下的罰款，也就是相當於把募集所得全部交上去而已，並沒有任何額外的損失。
這樣一對比，A股屢禁不止的上市公司虛假披露，不是沒有原因的。
我們大膽設想一下，如果瑞幸事件發生在A股，會不會成為下一個康得新、獐子島？
無論怎樣，集體訴訟、巨額賠償、退市摘牌和刑責，已經成為瑞幸即將不得不面對的結局。
這一切都是美國的監管體制對於上市公司財務造假的嚴厲處罰機制。
正是因為有這些嚴厲的處罰機製作為「高懸的達摩克利斯之劍」，才能更好地淨化資本市場，讓企業遵守資本市場的遊戲規則。
而對於國內的資本市場監管層來說，我建議應該以更加嚴肅的態度，對自身監管現狀進行「對照自查」，上好瑞幸這堂「課」。
通過借鑒美國資本市場嚴格的監管體制（如集體訴訟制度、對企業的巨額罰款和對嚴重違法個人追究刑事責任以及舉報人制度），加大企業財務欺詐行為的成本，這樣才能幫助我們更好地提高上市公司的質量，保護中小投資者的權益。
在新證券法框架下，國內監管如何「亮劍」，也將成為標誌性事件。
03.瑞幸「不幸」背後的真正代價
瑞幸神話破滅的背後，一場對中概股的信任危機呼嘯而來。
4月3日晚間，13只中概股隔夜收盤跌幅超過10%，其中包括3只跌幅超過20%。
跌幅較大的股票除了部分仙股，也包括瑞幸咖啡、跟誰學、萬國數據、世紀互聯等曾遭做空的中概股。
▲數據來源：富途證券
特別是在目前這個特殊的時間點，世界對中國製造、中國企業的不信任一旦被放大，原本艱難的赴美上市環境大概率會雪上加霜，2012-2014中概股在美國的艱難時刻或許會重演。
更可怕的是，中美資本市場加速脫鉤一旦因此啟動，中國這個世界第二大經濟體的競爭能力將會下降，穩定與發展也會受到影響。
無論如何，當下最重要的是，國內資本市場的各方參與者都應該站在提升上市公司質量的高度，上好瑞幸這堂「課」。
特別是監管政策上，要繼續「加碼」，圍繞上市公司五花八門的各種戲法，出台更有針對性、更嚴格的處罰措施，加大立法力度，切實提高違法成本，讓不法分子無力鋌而走險，讓中介機構沒有空子可鑽。
同時，應該以市場之力適當培養一定的「做空」力量和機構，幫助投資者和監管部門做好「看門人」。
