熟悉的配方和味道 —-從瑞幸造假聊聊我所親歷的中概股造假和做空往事

本文來源:龐觀者清

微信id:pangguanzhe_qing

作者:老龐

這兩天瑞幸造假事件還在持續發酵,本來我是不打算湊熱鬧的,但看得多了,發現許多文章主要集中在這件事本身。

我過去在工作中接觸過不少財務造假的實例,又親自做空過不少中概股,所以今天決定從歷史鉤陳的角度,寫一點東西。

因為,在看了瑞幸事件的諸多細節後,我只能說,這真是熟悉的配方,熟悉的味道。

財務造假這東西,玩來玩去也還是那些手段。

在識破如何財務造假上,也沒有什麼新鮮的花樣,無非也還是數人頭、錄視頻、做模型、雇專業公司、做實地調研之類的常規動作。

所以,財務造假這事過去有,現在有,將來還會有的。

今天,我就專門聊聊十來年前,華爾街上那一波風起雲湧、此起彼伏的中概股造假案。

作為親自經歷者,我想借方方的一句話,那些美好的仗我已經打過。

十來年前,那時我還在紐約,在中城的一家對沖基金當基金經理,主要負責中概股投資。

所謂中概股,即中國概念股,主要是指中國在美國上市的股票,這既包括許多大家熟悉的公司,比如像阿里巴巴、京東、百度、新東方、網易、以及像最近兩年上市的拼多多、嗶哩嗶哩等,也包括一些不甚出名的中國小公司。

當然,也包括這次財務造假的主角,瑞幸咖啡。

從上市途徑上,中概股赴美上市,一般有兩條主要途徑:IPO和反向並購(reverse merger),但最近幾年主要以IPO為主,包括像瑞幸咖啡,走反向並購的非常少,原因後面我們會談到。

一般而言,要做空一家公司的股票,大致有三種原因:1、財務造假、2、基本面惡化、3、估值明顯過高。

在操作上,真正的做空老手最喜歡揀財務造假類型的下手,基本面惡化次之。

因為財務造假一旦被證實,股價基本上全面崩盤,後面還會伴隨著大量曠日持久的集體訴訟,很少能有翻身之日。

對估值明顯過高的,做空者一般都會比較謹慎。估值可能看上去很高,但它也許會在相當長的時間內一直處於高位,甚至更高。

這就是凱恩斯所說的:the market can stay irrational longer than you can stay solvent。

我在紐約的那家對沖基金,採取的就是比較常見的多空型策略,既做多也做空。

入職時我是分析師,幾年後當上基金經理,主要負責中概股投資。

當時的工作可以用一句話總結:發現好的標的買進,發現差的標的做空。

我在這家基金工作的八年里,親自參與過的因財務欺詐而做空的案例真是不少。

最先想到的一個案例是China Media Express,中文名叫中國高速頻道(證券代碼CCME)。

這是一家福建的公司。

通常,這種公司在國內並不叫這個名字,但是通過反向並購在美國上市時,喜歡起一個帶中國字眼的名字。

在當時,這是一個很普通的現象。

這家公司的主營業務其實談不上有新意,在各大城市的機場大巴里,安裝顯示屏,然後賣廣告,商業模式上,有點象今天的分眾傳媒,以及當時在美國通過正常IPO上市的航美傳媒。

我剛開始看到CCME時,是在2010年的一個路演推介會上,那時的CCME已經順利轉板到了納斯達克,這大體算是相當於獲得主流市場的一個認可。

我記得當時的投行在講到它時,都很興奮,因為公司收入增速實在驚人,堪稱典型的高速成長股。

參會的不少投資者也很激動,感覺它接下來很可能是個大牛股。

推介會議結束後,我對它做了仔細分析,並進行橫向對比。

這一分析,就發現了明顯的疑點。

比如,它的收入規模和淨利潤居然能超過航美傳媒,以及回款周期明顯快過類似的公司如分眾傳媒、白馬廣告等。

和航美傳媒的對比很有意思。兩家公司擁有的屏幕數量和已進入的機場數量其實差不多。

但是,航美傳媒的屏都是那種安裝在機場顯眼位置的大屏,動輒幾十英寸。

CCME的則主要是小屏,掛在機場大巴里,大的也就像14英寸彩電那樣,商業價值顯然不可能同日而語。

後來,我讓北京的分析師專門在各大城市坐機場大巴,就像這次做空機構調查瑞幸門店的數人頭那樣,我們專門數它的廣告主、廣告數量、以及播放頻次。

此外,我還通過各種渠道找到了它的廣告刊例,在此基礎上做了一個財務模型。

根據我們的測算,公司實際收入可能只有公佈的1/3左右,明顯存在財務欺詐。

所以,我們毫不猶豫的賣空了它的股票。

後來,我們沒想到的是,一些知名做空機構的參與,讓它造假的事迅速曝光。

先是2011年1月,美國知名的做空機構Citron Research (香櫞研究)發文質疑它誇大業績水平。

幾天後,渾水也發佈報告稱,公司虛構客戶關係,誇大業務量。股價當天就暴跌了33.2%。

當然,後面的事也就牆倒眾人推了。最終,CCME因財務欺詐被強制退市。

這其中還有一個小插曲。

在做空機構曝光的前一年,上海的一家外資投資機構叫Starr International,對CCME完成了一筆4000萬美元的優先可轉債投資。

這個Starr International 可不簡單,它背後是美國保險公司(AIG)前總裁Maurice Greenberg。

據說Starr International花了三個月做盡職調查,還聘請了德勤作審計,最終才決定投資。

事後,我就有些納悶,CCME的財務造假水平並不算很高,這個投資機構三個月的盡調都在幹嗎?

所以,你如果以為大機構的調研能力往往都很強,但其實未必。

後面的一些例證會進一步證實這一點。

另外,在香椽的報告發佈後,當時紐約一個小投行Global Hunter有個分析師,姓羅,專程回到中國。

在做了一番調研後,她寫了一篇報告,力挺公司,認為它根本沒有造假。

寫到這,熟悉瑞幸咖啡事件的朋友有沒有感覺到很熟悉?

因為這次渾水發佈的做空報告出來後,中金的分析師也跳出來,公然力挺瑞信,稱匿名報告缺乏證據。

Global Hunter的那個羅姓分析師,因為在錯誤的時間,跳出來發表錯誤的觀點,最終讓她丟了工作。

不知這次中金的分析師被迅速打臉後,是不是也會要開始著手修改簡歷了

當然,在美國上市的中概股中,和那些更大牌的財務造假相比,CCME只能算是一盤小菜。

在瑞幸像之前,在美國發生的最大牌的中概股財務欺詐案應該是東南融通(Longtop Financial,代碼LFT)。

這是一家福建廈門的軟件企業,主要給金融系統做應用軟件和解決方案的。

2007年在美國IPO,由高盛承銷,德勤審計。

在事發前,它也曾是高速成長的典範,一度成為中國在美上市最大的軟件企業。

它當時也是許多著名對沖基金的寵兒,其中就包括不少「老虎系」的基金,如Lone Pine Capital(孤松資本),Maverick Capital(小牛資本), Tiger Global(老虎環球)等一批著名基金。

我開始盯上東南融通,是因為在看一家北京叫宇誠科技的公司時,把東南融通做參照,結果注意到後者的利潤率明顯高出一大截。

後來,我又找了一些同業的上市公司對比,發現東南融通的毛利率、運營利潤率、以及回款周期等,均明顯超出同業公司一大截。

後來在進一步調研的支持上,我們悄悄地賣空了這支股票。

真正踢爆東南融通造假的,其實還是Citron Research(香櫞研究)。

它在2011年初公開發表看空報告,質疑公司虛增收入。

當然,造假公開後,像大多數財務欺詐案一樣,東南融通股價暴跌,並最終退市。

只是這起事件,讓前面提到的那些以深度研究出名的「老虎系」基金鬧得灰頭土臉,稱得上集體折戟。

這次瑞幸咖啡造假被公佈後,中招的又包括許多美國著名的對沖基金,包括像Lone Pine Capital (孤松資本), Alkeon Capital等。

其中最苦的,估計還是孤松資本。

孤松資本的創始人是史蒂芬.蒙代爾(Stephen Mandel),他曾是老虎基金大名鼎鼎的創始人朱利安.羅伯遜的左右手,即使在「老虎系」里也是資歷很老的。

但是,孤松資本上次沒躲過東南融通,這次又沒躲過瑞幸咖啡,你猜這心里得有多苦。

其實,由大投行承銷高光上市,後來曝出財務欺詐大醜聞的可不止東南融通。

比它稍早一些的是古杉環境能源,創始人是福建商人俞建秋。

這家公司IPO時由美林證券承銷,審計師是畢馬威。

當時它主打的概念也很好,是生物柴油,原材料主要是泔水油。

這東西的供應其實很不穩定,而且一度價格飛漲。

後來它被發現,公司雇了些卡車,在福州工廠門口進進出出,似乎很忙碌。

但是和這些卡車司機一聊,才發現基本上是空車進出。

蓋子一揭開,股價自然是暴跌。

這個事情的教訓是,中概股上市時,大牌投行加四大的組合,並不能保證公司不造假。

就像這次瑞幸,承銷團是由瑞信、大摩和中金組成的豪華團,審計用的是安永,但割起韭菜來,照樣不含糊。

我因為曾因古杉能源之故,詳細研究過生物柴油行業,後來還居然因此成功避開過一次暗雷。

大概也是2010年時,有一家通過反向並購上市的企業,叫陜西寶潤,當時想做一輪上市公司私募(即所謂的PIPE,private investment in public equity,這在當時的中概股中是很流行的一種募資方式),領頭的是一家加州的中型投行。

當時投行發了一堆材料過來,我認真看了一遍,提了兩個關鍵問題:一、技術從哪里來,二、原材料如何解決。

尤其是第一個問題,因為大規模商業化的生物柴油制備技術,只有當時的一些西歐國家才有。

問題提完後,對方投行遲遲不肯回復。

催急了,對方才回復稱,技術是一家日本公司提供的。

我要求這家日本公司的更詳細的資料,對方稱去找公司要,但很久沒有下文。

關於原材料的解釋,也無法讓我滿意。

當年秋天,這家投行在中國組織了一次投資者的實地調研。

我在北京的一個同事也和一大批機構投資者去了。

他回來反饋說,對方生產機器轟鳴,繁忙異常,認為應該投資。

我是堅決反對,因為公司方始終沒有正面回答一些關鍵問題。

當時我們基金的老板有些猶豫,但由於我是這塊中國業務的負責人,後來還是尊重了我的意見,一分錢沒投。

後來的發展非常戲劇化。

在2011年那一波做空中概股的高潮中,陜西寶潤也被扒了出來。

在這批投資者實地調研之前,早有一家空頭機構派員在公司工廠外面,安裝了攝像頭,實行24小時的監控。

所以,這次做空機構在瑞幸咖啡店里安排攝像頭,錄了幾萬小時的視頻。

應該說,他們從前人的做法里汲取到成功的養份。

在後來公佈的關於寶潤的做空報告里,我看到了這段很長的未經刪減的視頻,其中顯示:寶潤的工廠平時基本是黑燈瞎火,沒有什麼生產。

但是在投資人達到的那一天,整個工廠全面啟動,機器轟鳴,一片繁忙。

這批人走後不久,很快又停掉了所有生產,整個廠區再次回到一片沉寂的狀態。

那批實地調研的投資人里,就包括我的同事。

我在紐約這家基金任職時,平時主要待在紐約,有調查時也一般讓北京的同事們去。

不過,我做過調查記者,對實地調研有著天然的興趣。

所以,後來親自出馬,也揭穿了一起財務造假。

當時,我們通過上市公司私募的形式,曾投資過一家福建的企業,叫China Marine Food(中國海鮮食品,代碼CMFO),它其實是福建石獅一家的公司,主營是做海鮮產品,通過反向並購在美國上市。

剛投資這家公司頭兩年,感覺一切還正常。

這家公司的老板我也見過,看上去是挺老實的一個人,好像當過村書記。

CFO是一個香港人,能說會道,看上去也還稱職。

突然有一天,這個公司宣佈,大概是以1億多美金的代價,從一個第三方手里,買了一個飲料配方,用海藻生產一種叫「海葆」的飲料。

公司CFO對投資者的疑問時,侃侃而談,稱這是公司產品線的自然延伸,並且成長性好。

從那以後的幾個季度,公司飲料這塊的銷售收入果然連續大增,淨利潤也跟著大漲。

不過,我當時就有些懷疑。

根據我的經驗,讓一個國內不大的企業,一下子拿出幾個億人民幣來購買一個所謂的配方,這事聽上去就不太靠譜。

所以,我借一次回國考察企業時,直奔石獅。

快到這家公司門口,我才給公司負責投資者關係的人打電話,稱順便路過,想看一下公司的生產。

對方不好拒絕,只好領著我參觀生產車間。

最後到了那個生產「海葆」飲料的車間時,整個車間空無一人,設備倒是嶄新。

後來對方的IR人員解釋稱,他們公司只生產濃縮液,不直接生產成品。

灌裝這塊交給了兩家合作的企業。

我又按圖索驥,找到了這兩家合作企業,發現一家壓根沒有生產過,另一家確實是簡單生產過一段時間,但因為就沒有新訂單很快就停掉了。

當晚,我迅速和我們基金老板溝通了一下,決定全部賣出。

其實,在這一波財務造假案中,最大的重災區是那些通過反向並購在美上市的企業。

根據我的經驗,當時至少有一半以上的這類上市的企業被發現財務上有問題。

這最終葬送了反向並購作為中國企業赴美上市的有效路徑。

美國的投資者被反復收割過多次後,他們也終於明白,這是一條非常高風險的路,最終決定棄而不用。

另外,細心的人讀到這里,可能會注意到一個現象,我提到的財務造假的企業里,似乎來自福建的特別多,比如像東南融通、古杉能源、中國高速頻道、以及這家石獅的企業。

我對福建沒有任何地域上的偏見,但是見得多了,後來不自覺養成了一個習慣:當看到來自福建的上市公司時,我通常會小心一些。

這次瑞幸事件,好像又一次印證了我的小心。

瑞幸咖啡的最大股東、公司董事長陸振耀是福建屏南人。

另外,我注意到,在財務造假醜聞曝出後,瑞幸股價大跌,在五六美元的價位上交易量劇增。

我猜,那些敢於此時出手,搶帶血的籌碼,無非是懷有僥幸心理,下注瑞幸能觸底反彈,起死回生。

但是,從我過去經歷過的諸多案例看,只要財務造假被坐實,幾乎全是以被強制退市的方式收場,這既包括那些相當高光的IPO企業如東南融通和古杉能源,也包括許多不知名的小公司。

有些投資者還可能有錯覺,因為即使醜聞曝出後,往往股票在價格大跌後,還能繼續交易。

但接下來,就很可能像中國高速頻道所經在的那樣:當有一天,我們正在加州開一個投資者會議時,當時使用的黑莓手機上,突然跳出一條彭博新聞:公司的股票被直接停止交易了。

然後一切就結束了。

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