本文來源：燃財經
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作者：閆麗嬌
「快手太獨特了，沒有一家已上市平台可以拿來對比。」快手傳出正在進行F輪融資消息後，一位投資人感嘆。
這是一家看起來極具創新模式的公司，一級市場投資人及二級市場分析師分別給出了不同參照，但沒有一個統一意見，快手到底像誰？
沒有參照意味著，未上市前，即使獲得快手的最新運營數據，也很難從財務角度給出它的合理估值。
據《晚點LatePost》報導，快手預計將於本月完成F輪融資，融資額將達到30億美元。
融資完成後，快手估值將達到286億美元。有消息稱，這是快手IPO前的最後一輪融資。
一直以來，抖音都被看作是快手最強勁的對手。然而，抖音及其母公司字節跳動也都並未上市。
在二級市場上，目前還沒有一家可與快手完全對標的短視頻公司，一級市場投資者及二級市場分析師更偏向於將快手和陌陌、騰訊音樂等以直播作為主要收入來源的公司，以及BiliBili、微博等社區型公司做對比。
按照目前的市值看，286億美元相當於4.8個B站，1.5個騰訊音樂，3.9個陌陌以及2.7個微博，與社交媒體Twitter248億美元的市值相當。
多位投資人對燃財經表示，快手本輪估值並不貴。「無論從已形成的變現能力，還是可能形成的變現能力看，快手還有很大的成長空間。」
TMT領域投資人林啟表示，快手的每一輪融資，投資機構所看中的不僅僅是它的靜態價值，也包括未來潛力。
「在快手的願景中，它會成為一家什麼類型的公司，和誰類比，都是估值的重要依據。」
「如果快手未來對標Facebook，那它當下的價值就是被低估的。」
如果簡單按照F輪融資完成的估值計算（估值/月活用戶數），快手目前每個月活用戶的價值為71.5美元，遠遠低於Facebook每個月活躍用戶230美元的價值。
快手估值應該怎樣估算？如果與消息所稱F輪286億美元的融資金額相比，快手這一輪估值是偏高還是偏低？燃財經進行了研究和分析。
快手資本局
3個月前，據彭博新聞社報導，快手正在以250億美元的估值進行融資。而在創投圈，這一消息從7月一直傳了將近半年。燃財經通過快手前幾輪的投資方，也間接證實了快手正在進行F輪融資的消息。
據《晚點LatePost》報導，此輪融資由騰訊領投，老股東紅杉和3家新股東博裕資本、雲鋒基金和淡馬錫跟投。
「本輪融資總金額將達到30億美元，其中騰訊投資20億。」
這也讓騰訊繼續穩坐快手第一大機構股東之位，騰訊本輪投後持股比例接近20%。按照投後估值和騰訊所占比例，騰訊這輪所拿到新股大約在7%左右。
據企查查資料顯示，騰訊最早是在2017年3月參投了快手D輪融資。此後，快手多輪融資都有騰訊的身影。
去年1月、4月和7月，快手分別完成了來自騰訊的10億美元、4億美元和10億美元融資。
面對字節跳動旗下抖音的快速崛起，騰訊不能缺席短視頻戰場，然而騰訊的微視以及其他十幾款短視頻都未能並列第一梯隊，所以騰訊「豪賭」快手，也在情理之中。
一位接近快手的投資方對燃財經表示，早期快手和騰訊之間也有過博弈，快手在價格上也做了很大讓步。而有意思的是，本輪新晉投資方包括了背靠阿里的雲鋒基金。這意味著，快手在投資方上間接集齊了BAT三巨頭。有分析認為，這樣的舉措有利於快手繼續保持「電商中立」。
今年早些時候，有消息稱阿里與抖音簽訂了70億元年度框架協議，隨後快手也被曝出與拼多多達成了戰略合作協議。
短視頻巨頭與電商巨頭的強強聯合，讓戰局變得撲朔迷離。
燃財經整理公開資料發現，2012年到2019年間，快手共完成了包括天使輪在內的9輪融資，融資金額從30萬美元一路飆升至30億美元。
除了BAT，快手背後還有紅杉、華人文化、光源、DCM、晨興資本、張斐等機構和個人。
▲資料來源 / 企查查 整理 / 燃財經
如果對未上市企業估值，通常情況下，需要先在二級市場找到可對標的上市公司。
燃財經在詢問多位投資人後發現，無論一級市場投資人，還是二級市場分析師，多數人認為，可拿來與快手完全對比的標的很難找到。
燃財經獲得了一份某投資機構對快手的股權投資調研報告，其更傾向於把快手描述成升級版的Instagram。
也有投資人傾向於把快手直接對標Facebook。DCM董事合伙人林欣禾曾經把快手比喻成視頻版的Twitter。
DCM投資了快手B輪，並獲得了超10億美元回報。Twitter目前市值為248億美元左右，但85%營收都來自廣告收入。
有投資人對燃財經表示，看估值是否合理首先要弄清楚快手是一家什麼樣的公司，以及快手未來想講的故事是什麼。「如何定義當下它是一家什麼公司，其實很簡單 ，就看它的主營業務是什麼。」
快手是一家什麼樣的公司？
快手營收目前主要來自於直播、電商和廣告業務，並稱「三駕馬車」。
由於快手並未公開今年各項業務的營收數據，我們先分別估算一下各部分業務的營收。
而參與投資快手的各投資方，將會基於快手提供的內部數據和盡職調查結果，來給出自己對快手的估值。
首先是直播業務。據公開資料顯示，快手2018年的營收約為200多億元人民幣，其中直播收入為190多億元，廣告及其它收入有20億元。
目前，快手營收主要依賴直播，直播業務貢獻了較大比重。
直播行業營收有個公式，約等於直播用戶總數x打賞付費率x平均每個付費用戶打賞金額（ARPPU）。
假設2019年快手直播打賞付費率和ARPPU不變的情況下，2019年快手的直播業務收入取決於直播用戶總數的增長速度。
▲快手直播官網
根據快手官方數據，2018年年底快手整體日活躍用戶數約為1.9億，快手官方為2019年制定的目標是3億日活用戶。
假設快手今年達成目標，以此數字計算，日活用戶的年增長率大概為58%。我們基於此推斷出快手2019年的直播營收大致為300億元。
其次是廣告業務。今年7月16日，快手商業副總裁嚴強宣布了快手商業化的新目標，2019年年底前，完成150億元人民幣廣告收入。
相比年初定的100億元目標，上調了50%。我們假定快手完成了本年目標，廣告業務收入為150億元。
再次是電商業務。電商業務目前相對另兩塊業務貢獻率較低。
今年7月，快手對電商抽傭比例曾經做過一次公開調整，簡單來說，就是自建電商抽傭從1%提升至5%，第三方電商平台從原來的不抽傭變為抽取推廣傭金的50%。一定時間內，為鼓勵電商業務增長，該50%部分將會返還給商戶，快手電商不會自留。
我們把快手的抽傭比例假定按5%計算。
根據公開資料顯示，淘寶直播2018年的GMV為1000億，快手2019年電商業務的GMV大概率不會超過淘寶去年的數據。由此推算，快手今年電商收入最多為50億。
根據燃財經估算預測，快手2019年營收約在500億人民幣左右。
快手值286億美元嗎？
基於快手月活用戶數及營收數據，我們可以採用一些對標公司的單個月活用戶價值和市銷率，來進一步估算快手的估值。
首先看第一種估值方式，用對標公司的單個月活用戶價值（市值/月活用戶數）來計算快手的估值。
我們選取4家在投資人眼中快手可對標的已上市公司，它們分別是陌陌、微博、BiliBili和lnstagram，幾家公司業務形態與快手有部分相似之處，主營業務收入來自直播和廣告。
前3家都是獨立上市公司，財報中均有詳細的運營數據和財務數據。而lnstagram隸屬上市公司Facebook，Facebook並未單獨披露lnstagram的相關數據。
不過，福布斯在lnstagram擁有5億月活用戶數時，曾給出了Instagram500億美元的估值，由此lnstagram的單個月活用戶價值可以估算為100美元。
通過陌陌、微博、BiliBili公布的最新月活用戶估算，這三家公司每個月活用戶的價值分別為68美元、21美元和43美元。
取上述4家的平均值即58美元，假定為快手每個月活用戶的價值，根據快手官方最近公布的4億月活數據計算，快手估值約為232億美元。
但有投資人對燃財經表示，快手的單個月活用戶價值要遠高於直播行業平均值，按照分析師給出的1.2倍-1.5倍溢價計算，快手每個月活用戶價值在69.6美元-87.0美元之間。
以此快手估值範圍約為278.4億美元-348.0億美元之間。
其次，我們再用另一種估值方式計算，即用對標公司的市銷率（市值/主營業務收入）來估算快手估值。
快手旗下有幾種不同的業務，我們先將快手業務拆分，每部分按照業務相近的對標公司的市銷率分別估算其業務估值，最後得出快手總體估值。
在快手直播業務上，我們選取陌陌、YY、虎牙和斗魚作為參照對象，計算出直播業務的平均市銷率。根據彭博數據，這4家企業市銷率分別約為3.9、1.99、5.62和4.69，均值為4.05。
按照上文估算的快手2019年直播業務營收大約300億元人民幣，快手直播業務的估值約為1215億元人民幣，約合174億美元（人民幣兌換美元匯率為7）。
快手廣告業務上，我們選取微博作為對標對象，微博市銷率約為5.93，按照快手2019年廣告業務營收目標150億元人民幣計算，快手該部分估值約為890億元人民幣，約合127億美元。
如果將快手的電商業務與蘑菇街的市銷率1.42對比，可以得出快手的電商業務估值約為71億元人民幣，合10億美元。
最後，我們將各部分業務估值相加，快手總體估值約為311億美元。
以上兩種估值方法計算出的快手估值僅是作為參考，接近和高於消息所稱的286億美元。在採訪中，也有投資人對燃財經稱，「本輪融資，快手的價格並不貴」。
企業真正的估值，往往還要根據雙方協商和博弈的結果進行調整。
針對一家公司估值，同時需要財務、法務、業務等多方面盡職調查，每家機構背後都有一個精算團隊。最後還會根據與不同投資機構的博弈，有一定的讓步或溢價。
從另一方面講，估值也是一個動態變化的過程，投資機構會看公司未來在講一個怎樣的故事。
「快手每一輪融資都會有未來的發展規劃和願景，機構投資看中的是他未來成長性，而不是當下的靜態價值。」林啟說。
他認為，成長型互聯網公司用財務模型估算其實沒有意義，靜態指標更適合比較穩定、沒有特別爆發性的公司。
增長與壓力並存
燃財經採訪的多位投資人都認為快手還有很大的增長空間，它的商業化潛力也並未完全釋放。
然而，在面對高估值的同時，快手也在面臨激烈的行業競爭和自我考驗。
12月10日，快手大數據研究院發布了《2019快手直播生態報告》，快手直播日活用戶突破1億，其中，快手遊戲類直播日活超過5100萬。
在今年7月，快手首次公布遊戲類直播日活時就曾表示，已經超過了虎牙、鬥魚之和，成為實際意義上的「國內第一遊戲直播平台」。
此外，快手也在試圖拓展更多元的內容形式。
除遊戲外，也相繼在教育、音樂、汽車、媒體號等垂直領域增加發力點，這些垂直內容也會給快手的各項業務帶來新的營收。
快手的社區沉澱極大推動了直播和電商發展。而廣告的商業化方面，作為高度強調用戶體驗的產品，過去很長一段時間，快手都沒有提高廣告的載入率。由此可見，未來快手的廣告營收還將進一步增長。
與此同時，快手也將面對更大的挑戰和更多的成長壓力。
整個移動互聯網用戶紅利消失，大部分平台都在經歷用戶量到頂的困境，平台紛紛選擇將主要精力放在深挖用戶價值上。
擺在快手面前的難題有很多，其中最基礎、最緊要，也最難解決的就是用戶增長問題。
此前，燃財經曾經在《快手能完成KPI嗎？》一文中，分析過快手當下面臨的局面。
2019年，是快手艱難的一年。這一年，快手開始變得「激進」，關鍵詞變成打仗和補課。
6月，快手創始人宿華、程一笑發布全員內部信，對公司長期的「佛系」狀態提出不滿，宣布進入「戰鬥模式」，並把戰鬥的第一個目標定為：2020年春節前達到3億DAU。
不過，年底將至，快手的KPI似乎完成得並不順利。
此前，快手對KPI做過多次調整，把DAU變為峰值DAU，極速版要承擔KPI的20%，還計劃靠重金贊助春晚拉動增長。種種跡象表明，此刻的快手正處於巨大的增長焦慮之中。
這種焦慮還來自與抖音的競爭。
QuestMobile的數據顯示，抖音9月末的DAU為2.77億，雖然抖音的DAU也在浮動，但從數據上看，快手與抖音的日活用戶數仍然有較大差距。
具體而言，快手和抖音之間的日活差距從今年1月的0.62億，進一步拉大到9月底的1.06億。
▲2019年1月-9月，快手與抖音的日活數據，來源 / QuestMobile
業內人士表示，按短視頻需求的人群占比和頻次計算，短視頻的用戶空間應是社交軟件的三分之一，DAU大約在3億左右。也就是說，誰先達到3億，就意味著誰拿到了這場戰役的主動權。
去年9月，美國科技媒體The Information援引知情人士消息稱，今日頭條母公司字節跳動正在尋求15億美元的股權融資，該輪融資後估值最高可達到750億美元。
抖音一直是字節跳動的拳頭產品，業內人士預計，抖音支撐起了字節跳動將近一半的估值。
單從估值而言，快手與它最大的競爭對手字節跳動差距十分明顯。
在可預見的未來，快手還會繼續增長，但面臨的挑戰也不小。
